۱-۲٫ بیان مساله تحقیق
ساختار مالکیت یکی از مکانیسم های داخلی راهبری شرکتی است. راهبری شرکتی یکی از مولفه های اساسی و مهم رشد می باشد. موضوع اصلی در مباحث ساختار مالکیت، “مساله نمایندگی” می باشد چرا که تضاد منافع بین مدیران و سهامداران منجر به ایجاد هزینه های نمایندگی می شود. مالکیت پراکنده (غیرمتمرکز) به این خاطر موجب بروز مساله نمایندگی در شرکت ها می شود که توانایی و انگیزه های سهامداران برای کنترل کردن مدیریت ضعیف خواهد شد چرا که سهم آن ها اندک است. علاوه بر این، سهامداران معمولا در شرکت های مختلفی سرمایه گذاری می کنند تا ریسک را از طریق تنوع بخشیدن کاهش دهند. آن ها در واقع به امید سودهای آتی پرتفوی سهام شان سرمایه گذاری می کنند نه به امید آینده بهتر یک شرکت خاص. بعلاوه سهامداران پراکنده توانایی اینکه مدیریت را به طور اثر بخش کنترل کنند، ندارند چرا که اطلاعات کافی و تخصص لازم را به منظور اتخاذ تصمیمات صحیح دارا نیستند. در مقابل، مالکیت متمرکز به صورت قابل توجهی در سهامداران عمده ایجاد انگیزه می کند و به موازات افزایش سهم آن ها در شرکت، انگیزه های آن ها نیز برای بهبود عملیات شرکت و کنترل مدیریت، بیشتر می شود. منافع کاملا آشکاری از مالکیت متمرکز وجود دارد ولی بحث هایی در جهت خلاف آن نیز صادق است. اول اینکه سهامداران عمده به طور معمول ریسک گریز هستند. مالکیت پراکنده، قابلیت نقد شوندگی بهتر سهام را موجب می شود و ایجاد تنوع به منظور ریسک پذیری کمتر را برای سرمایه گذاران فراهم می کند. دوم اینکه وقتی کنترل بیش از حد توسط مالکیت متمرکز صورت می گیرد، ذینفعان داخلی (مدیران و کارکنان) را از سرمایه گذاری های پرهزینه دلسرد می کند. سوم اینکه مالکیت متمرکز ممکن است سبب بروز مشکل نمایندگی به نحوی دیگر شود و آن اینکه تعارض و اختلاف بین سهامداران عمده و سهامداران جزء پدید آید. سهامداران عمده انگیزه های لازم را به منظور استفاده از موقعیت کنترلی خود خواهند داشت تا منافع خاص خود را با هزینه سهامداران جزء به دست آورند. علاوه بر بحث تمرکز مالکیت، ماهیت مالکان نیز در ارتباط با مساله نمایندگی می باشد. کنترل ها وقتی اثر بخشی بیشتری خواهد داشت که سهامداران کنترل کننده شرکت، دانش و تجربه کافی در زمینه های مالی و تخصصی مربوطه را داشته باشند که عموما شرکت های سرمایه گذاری و سرمایه گذاران نهادی، منابع و توانایی لازم را جهت کنترل مدیریت به طور صحیح دارا هستند (سیتهیپونپانچ، ۲۰۱۳).
تامین منابع مالی برای سرمایه گذاری های بلندمدت، بخش عمده ای از نگرانی های مدیران شرکت هارا تشکیل می دهد. طبق نظر مودیلیانی ومیلر (۱۹۵۸) ساختار مالی شرکت ها شامل منابع مختلف تامین مالی، هیچ اثری بر تصمیمات سرمایه گذاری شرکت ها ندارد. این نظریه در شرایط وجود یک بازار سرمایه کارا که در آن منابع داخلی و خارجی از قابلیت جایگزینی مناسبی برخور دارند؛ مصداق دارد. اما بازار سرمایه در عمل، نمی تواند به طور کامل کارا باشد (فرانسیس و همکاران، ۲۰۱۳). ازطرفی،اداره شرکت ها در اختیار مدیرانی قرار دارد که مالک شرکت نبوده، منافع متفاوتی با صاحبان اصلی شرکت دارند (مساله نمایندگی).
بطور کلی درساختارهای مالکیت و مساله نمایندگی، سرمایه گذاران نسبت به مدیران شرکت اعتماد لازم را نداشته و برای تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری، نرخ بازده بیشتری را خواستار می شوند. از طرف دیگر، سرمایه گذاراناطلاعات کمتری در مورد شرایط اقتصادی شرکت ها دارند و در بسیاری از موارد، ریسک سرمایه گذاری در شرکت ها را بیشتر از میزان واقعی ارزیابی می کنند. در نهایت، تامین مالی از منابع خارج از شرکت(انتشار سهام، اوراق قرضه) دارای هزینه های زیادی است که باعث می شود هزینه تامین مالی از نرخ بازده اسمی اعلام شده فراتر رود. این عوامل، شرکت ها را به استفاده روز افزون از منابع داخلی برای تامین مالی سرمایه گذاری های خود، متمایل می نماید. شرکتی که در دسترسی به منابع خارجی بازار سرمایه با مشکلات بیشتری مواجه باشد، بخش بیشتری از منابع مالی مورد نیاز خود را از منابع داخل شرکت تامین می کند. چنین شرکتی اصطلاحاً شرکت دچار محدودیت مالی نامیده می شود. میزان اتکای یک شرکت بر منابع داخلی نیز از طریق حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی آن شرکت تعیین می شود. بر این اساس، هر چقدر حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی شرکتی بالاتر باشد؛ میزان اتکا آن شرکت بر منابع داخلی خود بیشتر بوده و شرکت دارای محدودیت مالی بیشتری خواهد بود(سیت هیپونپانچ، ۲۰۱۳).
با توجه به این ملاحظات، مساله اساسی مطالعه حاضر این است که به کمک مستندات تاثیر ساختار حقوق مالکانه (شامل نوع و تمرکز) بر حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی را در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نشان دهد.
۱-۳٫ اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
امروزه نقش سرمایه گذاران به عنوان واسطه انتقال وجوه و پس اندازها به بازار سرمایه و مدیریت منابع در بازارهای مالی سایر کشورها روز به ر
وز اهمیت بیشتری پیدا کرده است، به طوری که افزایش معاملات سرمایه گذاران و به خصوص سرمایه گذاران نهادی در بازارهای جهانی سهام از اواخر دهه ۱۹۸۰، منجر به افزایش توجه محققان مالی به بررسی تاثیر این نهادها شده است؛ به گونه ای که سرمایه گذاران را می توان یکی از بازیگران اصلی بازار سرمایه تلقی تلقی کرد که بر تغییرات شرکت ها نقش دارند.
تحقیقات قبلی نشان داده که داشتن ساختار مالکیت مناسب با توجه به شرایط محیطی کشورهای مختلف فرق می کند و الگوی یکسانی در کلیه کشورها حاکم نیست. بررسی نتایج خصوصی سازی در کشورهای بلوک شرق نشان می دهد که عدم تمرکز مالکیت به کاهش قیمت سهام و افزایش نوسانات بازده و به تبع آن کارایی شرکت های خصوصی سازی شده انجامیده است (کرسپی و اسکیلاتو، ۲۰۰۷).
در ایران نیز همچون بسیاری از کشورها فعالیت های زیادی در راستای خصوصی سازی صورت گرفته است اما، تجربه خصوصیسازی نشان می دهد که خصوصی سازی به خودی خود الزاما در همه موارد منجر به بهبود عملکرد نشده است. داشتن ساختار مالکیت مناسب لازمه خصوصی سازی موفق می باشد و می تواند شرکت ها را در جهت تحقق اهداف خصوصی سازی شان یاری نماید. یکی از مسائل در ارتباط با بحث ساختار مالکیت، سهام عدالت است. از آنجا که اجرای طرح سهام عدالت موجب پراکندگی مالکیت شرکت ها می شود، انتقاداتی بر آن وارد شده است. نتایج این تحقیق می تواند نشان دهد که آیا ترکیب حق مالکانه و پراکنده شدن مالکیت شرکت ها (اجرای طرح سهام عدالت)، لزوما بر حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی نقش دارندیاخیر.بنابراین دانستن این موضوع که ساختارحقوق مالکانه (شامل نوع وتمرکز) بر حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی چه تاثیری دارد، از اهمیت خاصی برخورد دار می باشد.
شاید بتوان اهمیت موضوع را در نکات زیر خلاصه کرد:
کمک به شرکت ها جهت انجام اقدامات اصلاحی و اتخاذ سیاست های مناسب؛
کمک به سهامداران، سرمایه گذاران و سایر ذینفعان جهت شناخت بهتر شرکت ها، تخمین بهتر بازده مورد انتظار خود و خرید و فروش سهام؛
کمک به بورس اوراق بهادار تهران جهت اطلاع رسانی بهتر و رتبه بندی شرکت ها؛
کمک به شرکت های سرمایه گذاری جهت اتخاذ تصمیم مناسب در مورد تشکیل و مدیریت پرتفوی و همچنین مشارکت در پروژه های سرمایه گذاری.
کمک به دولت جهت اطلاع از تاثیر خصوصی سازی و اتخاذ سیاست های مناسب.
۱-۴٫ اهداف تحقیق
۱-۴-۱٫ هدف آرمانی
هدف آرمانی این تحقیق، گسترش بینش و درک سرمایه گذاران و سایر استفاده کنندگان از ساختار حقوق مالکانه شرکت ها و تاثیر آن بر حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی می باشد.
۱-۴-۲٫ هدف اصلی
هدف اصلی این تحقیق، بررسی تاثیر ساختارحقوق مالکانه برحساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران می باشد.
۱-۴-۳٫ اهداف ویژه
اهداف ویژه این تحقیق عبارتند از:
توسعه مبانی نظری؛